2013-04-18
路透北京/上海4月18日 - 在監管部門及行業組織並未事前吹風的情況下，中國公安機關近期針對萬家基金及中信證券固定收益部門相關個人的直接調查，雖然尚未最終定性，但令國內債市領域代持等灰色操作及可能導致的表外風險日漸曝光，其可能觸及刑事犯罪更讓市場惴惴不安。
同時，在國內債市小牛市正面臨利好漸失的情況下，上述調查事件會否發展成為導致債市短期出現反轉走勢的黑天鵝效應，亦頗令市場關注。
“這次是公安機關首先介入的，性質就可能是刑事犯罪，估計不僅僅是代持問題，目前行業監管部門的態度還不清晰，不好對事件定性，當然（灰色操作）問題肯定需要注意。”某銀行首席經濟學家表示。
此前，萬家基金固定收益總監鄒昱被公安部門帶走調查；早在一個多月前，中信證券固定收益部執行總經理楊輝已經被公安機關帶走。市場傳言稱，鄒昱主要涉嫌違規“代持養券”利益輸送，楊輝也涉嫌利益輸送問題。
萬家基金近日發佈公告稱，鄒昱因個人行為正被公安部門調查，其與公司的勞動合同已解除。萬家基金相關負責人對路透表示，目前尚不清楚具體案由，公司會進一步加強投資管理人教育；梳理制度上的漏洞；檢查固收業務需要改進的地方。
“任何監管或多或少會有些漏洞，就算按外面傳的債券代持，基本上很難去通過事前監控，只能說是個人的道德風險。”他稱，目前據初步瞭解情況，公司管理沒有明顯異常的情況。
中信證券相關人士亦表示，楊輝因個人原因接受相關調查，未涉及公司，具體情況尚不瞭解。
路透並向銀行間交易商協會及交易所相關人士查證，目前上述部門對此事件還不知情，因此目前除公安機關外，應暫未涉及監管部門牽頭的聯合調查。
上海兩位基金公司負責人也稱，事先監管部門並未提前在行業內吹風，料不是針對行業發起的一次清查。
**關注債券表外風險**
在國內債市領域至今已暴露的三大灰色利益鏈條中，丙類戶墊資和越權撮合尚屬機構表內風險，但如果是代持及利益輸送，則完全是有杠杆效應的表外業務，其潛藏風險更大。此前央行已多次強調規範全國銀行間債市債券交易行為，以防範系統性風險。
2011年富滇銀行倒券案，讓外界瞭解到了商業銀行內部人員勾結丙類交易戶墊資的現象，當年年底國信證券債券自營投資浮虧超過6,000萬，市場又一睹撮合交易中的違規敞口操作問題。而此次調查案件中涉嫌的違規代持，則又令債券的表外杠杆操作浮出水面。
“代持養券”的一般操作,是指投資機構以現券方式賣出債券後，跟交易對手簽訂協定，在將來某一時點以接近當初成本價重新買回該筆債券。以買回債券的期限進行劃分，期限較短的稱為“代持”，不斷滾動續作、期限長達數月甚至數年的稱為“養券”。
機構找對手方代持，一般有以下幾種需求：掩蓋虧損；放大收益；流動性考慮等。具體而言，則有提到代持報價及丙類戶賬外運作等方式。
上海一位元元銀行交易員介紹，提高報價的操作中，基金公司和協力廠商簽訂的代持協定,一般成本是在回購基礎上加點,如加20BP,但相關個人則可以將報價提高到加權100BP，從而將剩下的80BP撇開基金公司與協力廠商分成。
由於債券市場的場外性，成交價格與估值經常背離較大，因此這種報價提高幅度較大的交易，即使做杠杆，也不易被發現。
不過風險在於，和銀行間貸款業務的賣出回購業務類似，債券代持業務的賣出回購，對交易雙方來說也都是遊離在資產負債表外的，如果交易雙方是金融機構，一般違約的可能性較小，但若是非銀機構，一方違約則可能造成另一方或有損益擴大。
多位元元交易員介紹，之前行情不好的時候，時常出現丙類戶違約的情況，這就會放大機構的風險敞口，杠杆較大時不排除有巨額損失。
“今年以來市場環境比較好，收益率多數時間下行，這種時候找個協力廠商來代持做杠杆，風險是很小的，不像行情不好的時候還可能爆倉，相關個人的違規操作可能會增多。”前述銀行交易員認為，不過市場走勢難料，表外業務風險都較高。
上海一位保險公司投資經理認為，除去從業人員個人的道德風險外，代持產生的一大背景是債市的流動性缺失，比如臨時性的頭寸短缺需要短暫賣出，但賣出後不一定能迅速買入，因此找協力廠商代持，這就需要從提高債券市場的流動性，做大交易所債券市場的規模，以及銀行間和交易所市場互聯互通來逐步解決。
"一些提高代持報價的行為之所以不容易暴露，是因為流動性難題，債券市場的價格波動及非真實成交的倒券比較普遍，這需要提高流動性，增加透明性。”他指出。
而涉及杠杆操作以及盈虧轉移的代持養券，市場人士表示，則需要重視債券領域的表外業務風險，出臺相關指引，規範機構的債券表外業務及風險敞口，設定相關比例限制，引導債券市場杠杆機制的健康發展。
“信貸業務的賣出回購已經按照實質大於形式的原則，要求進表，債券的賣出回購業務超過一定比例是否也可以出臺類似規定呢？”該銀行交易員表示。
**黑天鵝效應？**
上述調查事件的謎底揭開或許需要待以時日，但短期而言，其對債市的影響已在逐步發酵。
事發當天,國內債市現券收益率走勢基本平穩，收益率下行則略顯無力。前述保險公司債基投資經理表示，目前萬家基金公司已撇清了與事件的關係，而基金本身亦無問題，對旗下杠杆債券基金萬家利B走勢的衝擊暫靠一段落。
但他更關注的是,這次事件是否會成為未來債市走向反轉的催化劑。此前從基本面和流動性以及近期的大宗商品價格下跌等因素來分析，債券市場的收益率下行本來應該可以至少到可以延續到5月份或者6月底。
但此次突然的風險事件，可能影響投資人對未來債市走勢的判斷，因市場預期在風險因素的衝擊下可能會有所改變，而如果事件發酵導致全行業收縮杠杆的話，一定時期內也會影響市場需求，或推動今年債市收益率的上升。
“信用債經過前期下跌後，估值已經在高位，目前利好反應的刺激作用已經不大，我們前期內部反復強調了突發風險事件的可能性，累積到了一定程度，收益率上升的時間就可能提前。”上海一家基金公司的研究員表示。
不過異見者有之。申銀萬國資深債券分析師董德志認為，目前該事件的性質還未明細，因此判斷債市的走向應該是基本面等因素，個別風險事件是否構成黑天鵝效應還不好判斷。
資料來源: 路透社
