2014-01-13
自從去年6月爆發“錢荒”以後，中國人民銀行[微博]一直維持貨幣政策“偏緊”的基調，這使得銀行間市場利率一直維持在高位，也導致了債券收益率大漲。雖然不知道央行的主要目的是否在為推進利率市場化“熱身”，但從某種程度上說已經達到了類似的效果。瑞銀集團經濟學家汪濤最近解讀了中國利率市場化的進程和潛在影響。
利率市場化以後，利率將漲到什麼水準？
最近香港金融研究中心研究員完成的一份研究顯示，市場化後中國的實際“均衡”利率可能在4-4.5%之間。這意味著，市場化的過程中，平均實際利率將上升200-250個基點，因為當前的實際利率約為2%。香 港金融研究中心使用了三種實證方法來校準中國的“自然利率水準”(均衡利率)，一種是利用跨國的資料和IMF的金融壓制指數來估算(並排除)金融壓制對中 國利率的影響。研究報告的作者知道不同的估算方法都存在很多問題，包括依賴前提假設不適用於中國的模型，但這些問題也很可能存在著任何“自然利率”的估算 中。
一個重要的問題是，當前的估算並沒考慮在金融自由化以後，高儲蓄率可能怎麼影響“自然利率”。東亞經濟體過去的經歷顯示，在80年代早期至晚期，日本、韓國和臺灣的實際利率的確因為利率市場化和金融自由化而走高，但接著就出現下跌並穩定下來了。值得注意的是，在日本和韓國的發展中，增長和利率的差值分別在90年代初期和過去幾年開始收窄並轉向正值，完全符合“黃金(1251.50, 3.60, 0.29%)法則”(也就是一個國家的名義利率應該等於或高於其名義GDP增速，但其實在很多發達國家並非如此)
我們認為，從上述研究可以總結得到，中國的平均實際利率將在未來兩年上漲不到200個基點。第一，高儲蓄 率和提供給信貸擴張的充足資金有助於降低平衡利率。第二，我們認為，利率市場化將在未來2-3年逐步推進。最後但並非最不重要的一點是，全球利率的低水準 和不斷上升的金融一體化程度，將限制國內利率的上升。因為資本管制將逐步放鬆，我們預期較大的利率差異和穩定的人民幣匯率將吸引更多的 外匯流入，包括以國內企業海外借貸的形式。在2013年1-3季度，我們估計非外國直接投資形式的資本流入就已經達到350億美元，這受益於對海外借貸監 管的寬鬆，更低的外部利率和人民幣的穩定升值.。.
在2014年，我們預期7天回購利率這個貨幣市場最優代表性的利率，平均水準將在4-4.5%，並預期10年期國債收益率穩定在略微低於5%的水準。同時，企業債券和影子銀行利率可能進一步走高。
利率波動可能怎麼影響實體經濟：
總的來說，利率走高將通過以下幾個管道對經濟產生負面影響：(1)利率走高導致信貸需求下滑，這將導致投資和GDP增長下滑；(2)利率走高增加了借款人的負擔，降低了它們的現金流和投資能力；(3)利率走高惡化了現存債務的資產品質，導致更多的不良貸款，這可能促使金融體系和經濟的去過杠杆化。
然而，仍需要關注在金融自由化過程中的信貸數量。根據其它大部分國家的經歷，在金融自由化以後，信貸一般會以比之前更快的速度擴張。一般存在兩個原因：
如下圖所示，在美國、日本、韓國和臺灣經歷金融自由化以後，信貸占GDP的比重都明顯上升。在美國的例子裡，非銀行信貸(包括影子銀行信貸)更是更為迅速地發展。範圍更廣的實例研究也顯示，大部分國家在經歷金融自由化的不久以後，都出現了金融市場的蓬勃發展。
(下圖代表了美國、日本、韓國和臺灣的信貸(債務)變化，灰色區域代表利率市場化的推進，藍線代表銀行信貸占GDP的比重，綠線代表非銀行信貸占GDP的比重，其中臺灣的黑線代表非金融部分債務水準)
然而，決不能忽視中國的特殊國情：
在中國的例子了，貨幣市場利率和債券利率至今的上漲仍然沒對經濟產生重大影響。銀行的融資成本仍然被受管制的存款利率所錨定，雖然未來將會逐步上升。債券利率和貨幣市場利率的上漲仍沒有，在短期內也不大可能較大程度地傳導到貸款市場。受利率上升影響的信貸數量是相對較小的，受到影響的主要是企業和地方政府融資平臺債券，以及表外信貸，這占總信貸規模的不到1/4.。.
利率變化從來都不是，現在仍不是影響中國信貸增長的主要管道。因為過度的金融壓制和缺乏市場約束力的利率水準，中國政府一般會依賴基礎貨幣供應、信貸額度和針對具體部門的信貸政策來管理信貸的增長，並實現希望的貨幣增長目標。當 前的利率仍低於市場供求平衡的水準或經濟的資本回報率。因此，利率持續的上升將不大可能導致信貸需求跌破政府希望供給的水準，我們認為，政府希望在 2014年維持17萬億元的社會融資總量和至少9萬億元的新增貸款。同時，銀行仍然願意擴張它們的資產負債表來增加收入和鎖定政策性保護，因為淨息差很大 程度上仍然是受到保護的。
利率走高將意味著，依靠債券和影子銀行市場的借款者的債務負擔上升，其中包括地方政府融資平臺，部分國有企業、房地產開發商和部分中小型企業。利率走高的整體影響將取決於經濟中財務預算約束以什麼速度惡化——我們認為這是相對緩慢的。如果借款人全都面對更嚴格的財務預算約束，那麼它們的支出和借款都將受到負面影響。然而，很多面對利率上漲的借款人都有相對寬鬆的財務預算約束，對利率上漲並不敏感。儘管中央政府聲稱要控制地方政府債務，但其它方式的融資管道仍可以考慮，包括特殊機構和/或基礎設施融資工具。後者有助於降低在利率市場化進程中的債務負擔和現金流壓力，同時繼續支持債務和經濟的增長。當然，並非所有面對利率走高的借款人都能依靠政府的幫助。最可能受到較大影響的是中小型企業，部分房地產開發商，和部分重工業借款人。
不良貸款很可能將增加。然而，鑒於利率上漲對整體信貸(以及GDP增速)影響程度有限，而且部分資產品質較差的借款人受到政府的保護，銀行資產負債表受到的影響也將是有限的。
利率市場化，加上更大範圍的金融自由化，將導致銀行在金融系統中的主導地位消失，影子銀行市場的發展，並可能在未來幾年增加金融市場的波動。這些結論來自於其他國家的實證證據，包括美國和一些亞洲國家。
(美國的例子中，利率市場化以後，綠線代表的銀行信貸幾乎沒有變化，藍線代表的非銀行金融機構信貸大幅增加)
